自我们四月下旬提示风险以来，过去五周大盘进入了一个明确的下降通道，并伴随着两个主要特征：一是大盘快速下跌，上证在一个月内跌幅超过10%，且跌破了包括年线在内的多数重要支撑位；二是比大盘跌幅更值得关注的，是创业板为代表的中小市值板块在一季度本已弱势表现的背景下，不仅没有企稳，反而进一步扩大跌幅，基本复制了08年的暴跌模式。

按照常用的经验预测看法，目前大盘似乎应该是进入底部了，甚至不少人预测已经触底，这种观点的核心逻辑在于三点：二季度基本面全年低点――政策底部―――市场悲观预期一致，在08年的三四季度和10年的二三季度，这样的预判事后均证明为有效，但是这次是否依然能够奏效？

我们认同这些底部判断的逻辑特征，甚至也倾向于认为指数下跌的空间有限，但是对目前触及或者已经是底部的观点，更为审慎。

不敢轻言底部的原因，主要是来自两方面的担忧。

――中期宏观显露滞胀的迹象  近期的一系列宏观数据错综纠结，比如M1(或M2)大幅回落到约12.9%数年低位的同时，CPI（PPI）却依然在5.4，核心通胀水平位于五年来高位；CPI高位徘徊的同时，PMI持续回落威胁50的临界点；剔除银行等垄断行业外微观企业盈利二季度大幅下滑的同时，宏观GDP增速却仍有可能在9.5％的高位；M1（M2）大幅下滑的同时社会融资容量（类M3）却迭创新高，脱媒资金体外放大循环的模式愈演愈烈。再考虑到刚性成本上升的价格粘性，以及演绎为现象级的电荒水荒油荒等推升中期通胀的重要因子始终存在，我们对经济能否短期内摆脱滞胀局面深以为虑。

――政策刺激的边际效用下降  众所皆知的是，日益高企的通涨形势是导致政策无法放松和转向的原因，与此同时我们更需要关注的是全要素生产率（TFP）的拐点变化，过去经年屡试不爽的包括劳动力土地能源和资金等要素价格投入刺激经济增长的模式开始遇到瓶颈，例如同样的货币投放在08年前可以令GDP达到14.5%，但是在10年最高只能达到11.9%，随着资金成本的提升，我们有理由相信TFP的产出率将进一步下降甚至转负。因此即使本轮见到经济明显减速，期待政策重拾旧路的刺激方式很可能落空，在本轮宏观解困中政策如何针对性的发挥效用我们只能拭目以待。

宏观决定趋势，政策决定斜率。我们在观察国内政策量化紧缩（QT）的拐点同时，更有必要去关注政策如何有效的释放未来经济内生增长的动力。在目前存有诸多不确定因素的情况下，不能简单的套用历史估值底的模式去臆测当下的A股投资时点，在宏观出现我们期待的一些明朗的迹象之前，A股很可能在未来陷入如宏观滞胀般的纠结走势，既然本轮调整已经持续超过半年，再多份耐心，又有何难。