导言：我们上期视点主要回答“如果降存准率，市场会怎么办”的问题，写完当天央行就宣布了降存准，而12月市场的走势确如分析，趋势下行。站在岁末年初，本期我们要回答另一个问题：1月份市场有哪些事件能影响整体走势？

11月30日央行宣布降存准，12月A股却加速下行。期间的逻辑正如我们上期分析：一方面，市场意识到了2011年是中国经济史上的拐点期，这一轮熊市的背后是经济周期的轮替；另一方面，从短期看，很多投资者原先对2300这一政策底满怀期待，但中央经济工作会议并未传达出超预期的政策信号，所以12月中旬的那一波急跌实际上是多杀多的结果。而自12月下旬以来，股指在本轮下行趋势的下轨线附近获得一定的支撑，但期间结构性的风险快速释放，说明市场短期难以好转。

展望未来，我们抓住两个基本点：首先，趋势是有惯性力量的，只要没有主要因素出现逆转，当前的下行趋势就难以逆转；其次，从未来一个月的时间看，是否有因素能让当前的下行趋势稍稍缓一缓？

（一）下行趋势背后的根本因素：人口拐点和经济周期。

从4月份以来，股指的下行阶段性的受到通胀高企、政策紧缩、融资压力、房地产调控等等因素的影响，每一个下行阶段我们都能找到相应的主要影响因素，但这些因素实际上都只是次要的，人口拐点和经济周期才是潜伏期间的根本原因。最近一个月以来，随着欧债危机的持续发酵和国内政策的举步维艰，市场对经济前景的担忧越来越显性化。

从各方研究看，当前中国经济下行是短周期衰退和中周期潜在增速下移的叠加：

（1）短周期面临总需求紧缩挑战（外需不振+投资放缓），目前看，至少要到明年二季度或之后才有可能触底。

（2）中周期潜在增速下降的逻辑：一系列人口拐点到来（2007-2017年的刘易斯拐点，2012年的抚养比拐点，2012-2017年的劳动力拐点），参照国际经验，今后几年中国潜在产出下行风险很大；而且，在人口拐点后，投资放缓、地产去化、城镇化放缓、老龄化加速、WTO全球化红利消失、内部体制和结构改革亟待深化等问题将会让增长环境发生根本性转变，原有增长模式难以维持，全要素生产力贡献亟待提高。

（3）划分经济中周期发现，当前中国就处于潜在产出下降的拐点上。提升TFP（体制改革和科技创新）是应对人口拐点后潜在产出下降的唯一方法。

首先，根据国际经验，拐点期不能采取逆周期政策，而应选择结构性调整。强扭的瓜不甜，理论上，在潜在产出和总供给下行的制约下，短期刺激总需求的政策，对中期增长而言是毒药，会导致通胀、泡沫等副作用，并最终导致经济的大幅波动。

其次，中国未来持续增长的唯一出路：提升全要素生产力（体制改革和科技创新）。相对而言，经济增长方式转变（投资出口转向消费）是更低层次的问题，因为它不过是人口拐点的内在要求而已。

由此我们得到一个总的结论：一方面，经济增长平台下移将会导致企业盈利增速系统性下降；另一方面，逆周期的全面放松政策难以推出，相反，在增长模式转型和政府债务的制约下，我们需要持续推进地产去化。这样我们就可以理解，为什么A股总是难以走强，为什么短期债市走势也不及预期。

（二）趋势好转需要主要因素的阶段性逆转。

在经济周期的压力下，趋势好转不是那么容易的，最基本的要求是市场意识到短周期衰退将会见底。

目前市场普遍认为，投资和出口增速放缓是短期经济下行的主要风险。首先，总体投资增速的放缓尚需时日：当前房地产调控难以放松，楼市库存的压力才刚刚露头，基建投资尚未得到保增长需求的强力支持，制造业投资处于高位。其次，欧债危机对出口的冲击尚未完全体现出来。当前正处于全球各大经济体纷纷下调各自增长预期的阶段。再次，从库存周期的角度看，中国短周期衰退的底部可能要到二季度甚至更晚才能出现。

故我们预计，2012年一季度市场还缺乏真正好转的条件。

（三）2012年一季度政策预期和经济下行的博弈将会愈演愈烈。

保增长的口号已经在2011年四季度喊出，但政策却一直不给力。2012年一季度，随着新的信贷季节性投放高峰的到来和两会会期的临近，市场对进一步的政策憧憬不然再度上升。对此，我们的策略是，不见兔子不撒鹰。

首先，当前的下行是由历史性的拐点造成的，其结果也很有可能是历史性的。我们的策略必然要趋于保守。

其次，“政策不给力”的情况不是2011年独有的，在整个大的拐点期，货币政策都难以全面放松，财政政策则会着力于结构性调整。这意味着，政策对A股的影响将偏重于中长期影响而非短期刺激。

最后，我们希望出现的是，结构性的调整和改革能给我们的投资提供局部性的不错的机会。所以，未来很长时间，一旦整体市场企稳，我们都应该致力于个股机会的挖掘，而不是指望大盘出现大的上行趋势。

（四）岁末年初市场有多少事件能影响市场走势？

在上面大的经济周期和政策局限的背景下，我们把目光拉近一些看，1月份市场总体机会可能仍是有限的。期间能够对短期市场走势起到较大影响的因素主要包括：

（1）年初信贷规模：这是短期内最敏感的信号。尽管我们认为2012年信贷放松空间有限，但乐观的情形是：只要短期信贷规模上来，市场情绪就会被带动起来，下轨线附近的市场可能会出现一波明显的反弹。下轨线附近的技术性反弹最近已经试探了两周了，只苦于缺乏类似信贷的实质性信号。

（2）存准率下调的空间：市场对降存准率的预期已经相当充分，未来的看点在于调降幅度。但总体而言，我们估计降存准率的意义在于对冲热钱流出，对市场反弹缺乏实质性的意义。

（3）春节前资金需求：融资问题在一季度仍将是一个较为严峻的问题。一旦信贷和降存准难以达到预期，春节前资金的紧张势必出现，届时将对市场形成较大的压制。

（4）12月数据：鉴于欧债危机和国内库存周期处于关键位置，接下来几个月的数据都将被市场高度关注。总体看，数据暗示下行趋势持续的可能性更大。

（5）政策预期：1月份全国金融工作会议召开，关于两会的相关猜测也将升温。

（6）欧债危机：标普可能下调法国评级，欧盟新协议草案也该出台了，希腊、意大利等相关问题可能会进一步恶化。一季度可能会有经济体被扔出欧元区。从未来几个月的跨度看欧债，无论是事件本身，还是对中国出口和热钱的影响，对A股而言，估计都将是负面的。