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汇利月度视点(2011年第7期)

    反弹宛如一场只有餐前甜点却没等来期待大餐的盛宴很突兀的草草收场,剩下的人们仍然在迷惑:是谁动了我的奶酪?是晚餐太贵(通胀)?还是食不对味抑或服务不好(需求下降)?都是,又都不完全是。

 

    是来自顾客全方位的不信任,乃至恐惧,简而言之,是信用的缺失。

 

    契约设计原始的缺陷是信用缺失的内在动因,但外因或催化剂来自外部环境的改变,即滞胀的出现。当面包匮乏时,即便婚姻都难以维系,还能奢谈爱情。

 

    二季度GDP增速仍保持9.5%,上半年总体9.6%,投资平稳,六月份消费和工业附加值甚至超预期,于是坊间热议软着陆成功。殊不知,这些表观数据只是皇帝的新衣罢了。细分看,虽然六月顺差扩大,但进口同比从28.4%降至19.3,而环比折年线增幅更是大降至-52.6%,显示内需明显放缓;出口环比增速亦下滑-18.5%,出口订单成份指数更是降至50临界点以下。虽然六月的工业增加值增长15.1%,但是无论是固定资产投资当月数据还是PMI订单数据领先指标均回落明显,而地产调控对投资的影响尚未完全体现。与此同时,PMI产成品库存指数增长一个百分点至51%,产销率则从上月的98.1%下降至六月的97.6%。消费数据虽有回升,但是剔除物价因素,基本是零增长。

 

    721汇丰公布了一个冰冷的数据,PMI跌破50大关至48.9,在新涨价因素层出,通胀高位不回落并中期常态化的基调逐步一致时,我们更担忧的是下半年的增长。投资主导的增长模式带来的货币倍数创造、资源错配、供给恶化和边际产出率(IOCR)低下,最终内生的创造了本轮的通胀,同时又抑制了内需消费的增长。如无法启动新的增长引擎则投资降速导致的经济硬着陆只是个宿命。

 

    同样是721,铁道部发行信用等级超AAA的“11铁道CP03招标也罕见流标。之前因担心到期违约城投债已然开始暴跌,并逐步蔓延到公司债分离债和转债等所有信用产品,甚至一年期短融也未能幸免。我们在高谈阔论欧美债务的危机时,请不要低估自身的债务困局,也请注意美德意的股市已经回到年内高点,纳斯达克更是升至十年高位2860附近,我们呢。A08后经年不振,增长降速后带来的信用偿付危机又从实体传导到债市,可谓祸不单行。

 

    政策当为不为?非也。流动性再刺激?只是饮鸩止渴,因此政策对城投债等的态度更可能是理性的“谁家的孩子谁抱走”,以免买单到手软。我们只能期待新的制度红利,或者说新的制度设计,以改善岌岌可危的信用基础。

 

    财税制度的改善空间极大。在政府企业和居民三方收入总量既定时,强势的政府财税收入总是超过30%,今年上半年达32.1%,远远超过居民的7.6%,这已经不是“必要的恶”的范畴,而是“无边的贪婪”,牺牲企业居民的福利何来公平,超过13%的惊人征税成本又何来效率。公平和效率缺失的制度设计又如何真正启动内需?企业生产成本的大幅提高和社会纠错成本的低廉最终迫使其越来越多的“铤而走险”,破坏整体生态平衡,达成“劣币驱逐良币”效应。应了郭总那句真实的愤怒:垃圾生产出来的,只能是垃圾。

 

    是时候重建信用体系了。不要漠视你的食客,你的纳税人,不要惶恐动了自己的奶酪,因为那根本就是大众的,他们不会一味相信你轻飘飘的吴侬软语,只在意你真诚的歉意和雷厉风行的行动。如果不想伴随夕阳西下而沉沦,就当为了那抹朝霞而启程。

 

    在你看到这些迹象之前,一切静态的分析和预测都显得如此苍白,如此无助。

 

    也因此,我们继续谨慎。

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