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投资机会就在预期差里,新的政策拐点又要来了!

       自“国常会”提及降准以来,十年国债收益率大幅下行,估值从3.08%一路下行至最近的2.83%,下行了25bp,市场经历了四个阶段:

       国常会意外提及“降准”。

       超预期的全面降准。

       落空的MLF降息。

       市场莫名其妙的下行。

       既然央行的货币政策不变,那么,主导因素就变成了政府债的净融资,净融资越少,利率越低;净融资越多,利率越高。市场对于财政部偏慢的发行节奏十分疑惑。市场上一度有一种论调:剩下的4.5万亿可能发不完。

      事实上,财政预算决算的流程还是相当严肃的,不能发不完就发不完。一直拖着不发就显得很诡异。直到7月30日的政治局会议落地,市场才搞明白,原来他们在等这个重磅会议定调子。

 

 政治局会议基调的变化

 

       这次政治局会议是有拐点意义的会议,首先高层对经济的定调变了。当前全球疫情仍在持续演变,外部环境更趋复杂严峻,国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。然而,4月30日政治局会议的定调是,要辩证看待一季度经济数据,当前经济恢复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长压力较小的窗口期,推动经济稳中向好,凝神聚力深化供给侧结构性改革,打通国内大循环、国内国际双循环堵点,为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。也就是说,上一次的会议对经济还比较乐观——稳增长压力较小,这一次就没那么乐观了。

      相应的,货币政策和财政政策会有所反应。可是,货币政策的表述一直没调整,430:稳健的货币政策要保持流动性合理充裕,强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。730:稳健的货币政策要保持流动性合理充裕,助力中小企业和困难行业持续恢复。基本框架还是中性的总量政策+积极的结构政策。

 

      真正有较大变化的是财政政策:430:积极的财政政策要落实落细,兜牢基层“三保”底线,发挥对优化经济结构的撬动作用。730:积极的财政政策要提升政策效能,兜牢基层“三保”底线,合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量。也就是说,上半年的政策偏结构性,下半年的政策偏总量——要提升总体的效能。上半年是要脱,下半年是要托。

 

削峰填谷的预期差

 

       今年一季度经济增速较高,大宗商品涨价,通胀预期上行是一个全球性的现象,于是,大家很自然地就把目光转向了货币政策,觉得货币政策变动会是资产价格波动的主要来源。市场也是这么交易的,没想到的是,真正产生预期差的是财政政策。

 

       今年上半年的政府债净融资一直不达预期,去年全年月均的净发行在7000亿,今年1-7月份的月均在3868亿,接近腰斩。即便是我们觉得去年特殊,有特别国债,按照两会预算,每个月平均也要净发行6016亿。众望所归的7月份仅仅发了2394亿,是两会预算额月度均值的40%不到,预期差十分大。

     

      根据本轮的经验教训,我们可以得到一个新的框架:财政政策有三个观察维度,1是总量的规模,2是总量的节奏,3是结构。上半年的财政政策在1和3的维度上是积极的,但在2的维度上是不积极的。事后来看,这也不是无的放矢的,有很强的目的性:稳增长压力较小,调结构。

 

      这个结构既包含产业结构和杠杆结构,还包括经济总量在时间上的节奏,上半年经济增长较好,甚至有一定的通胀压力,所以,财政的支出节奏慢一点,压一压过热的苗头,并把“子弹”留在下半年,达到一个削峰填谷、熨平波动的目的。

 

      但是,市场对财政政策的关注度并不高,把目光都转向了货币政策,一个是盯着短端的资金利率,另一个是盯着央行的基础货币投放,摆出了一副央行单方面能决定利率的架势。市场一直在纳闷为什么财政支出这么慢,就是没往政策基调变了想。

 

      事实上,真正没变政策基调的是货币政策——政策利率没动,有显著变化的是财政政策——财政的支出节奏。如果继续忽视财政支出的节奏,不但无法理解上半年利率向下的预期差,也无法理解财政转向后利率向上的预期差。

 

拐点到来

 

      现在政治局会议已经开完了,对经济的定调是不好的,而且,7月份PMI已经回落到了50.4,十分接近荣枯线了。所以,财政支出节奏也该加快了。基于不乐观的经济形势,本次高层会议也专门强调了,合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量。现在预算内的政府债净额是4.5万亿,是去年8-12月份的1.14倍,子弹还是很充足的,更何况,如果今年后四个月的效果不理想,明年还有牌可以打,那就是财政前置。

 

       所以,我们没必要对下半年的经济过于悲观,理由在于:政策拐点来了,子弹很充裕。不少人已经吃了对上半年经济太乐观的亏了,下半年就不要吃对经济太悲观的亏了,毕竟投资投的是预期差。

 

资本市场表现的问题

 

      周末的时候,资本市场也吵翻了天,买芯片的diss买白酒的,原因在于去年买白酒的diss买芯片的,现在白酒跪了。5月份以来,芯片指数走势很凌厉,但白酒指数在6月初创了高点之后就一蹶不振。为什么呢?其实,宏观方面的解释很明确,货币政策保持中性,但财政和信贷政策一直偏弱,在结构政策的影响下,经济缓慢降速。

 

      如果看上证50指数,价值股见顶得更早。春节前就见顶了,白酒见顶稍微晚一些。在削峰填谷的结构政策框架下,上半年经济的表现是有向下预期差的,较多行业更早的出现景气度的下滑,消费行业(新能源车以外)比较有韧性,景气度下滑出现得较晚,食品饮料指数6月初才见顶。

 

      现在,无论从各行业还是从总量的PMI看,景气度已经下滑得十分厉害。货币政策中性,各行业景气度下滑,在这个格局下,景气度中性(科技股的逻辑难以被业绩证伪)成长性充足的芯片大涨也就顺理成章了。从这个框架来看,如果8月财政支出发力,带动信贷周期,9月中旬我们可以看到比较超预期的社融数据,之后能看到各行业景气度的回升。资本市场的逻辑又会反过来走,消费股王者归来,白酒yyds。

 

      说实话,真心没必要谁看不起谁,一切都是周期,三十年河东三十年河西。那么,周期的源头在哪里?货币政策周期、财政政策周期和信贷政策周期。市场最终的靶点就是各行各业的景气程度,芯片股的暴涨往往反映了各行各业景气度都不好。

 

结束语

 

       最左侧的投资者,看到会议公报,下周一就开始往价值挪仓位了;稍微左侧一点的会等8月份政府债净融资的总量数据;比较中性的点是9月中旬的社融数据,如果社融大增,还不上车,就真的有点来不及了;右侧的点是看到各个行业景气度普遍回升,这个就太右侧了。

 

      时机的选择,既要看负债情况,还要看个人的投资风格。我认为,最好的情况还是把握好“均衡”二字,别盲目看多或看空走极端。今年一定是充满预期差的一年,投资机会就在预期差里,新的拐点又要来了!(来源:经讯)




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